주가지수 선물의 이론가격

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주가지수 선물의 이론가격

주가지수선물시세정보를 독점적으로 제공하는 회사의 잘못된 선물시세정보 제공으로 인하여 증권회사에게 발생한 손해의 배상책임을 인정한 사례

증권회사에게 주가지수선물시세정보를 독점적으로 제공하는 회사의 시스템 장애로 오류 있는 선물시세정보가 제공되고 이로 인해 증권회사의 주식워런트증권(ELW) 유동성공급호가가 비정상적으로 계산되어 ELW 매매계약이 체결됨으로써 손해가 발생한 사안에서, 위 시세정보제공회사의 손해배상책임을 인정하고, 그 손해액은 ‘잘못된 시세정보 제공으로 인하여 체결된 각 지수 ELW 체결가격에 체결수량을 곱한 금액’과 ‘잘못된 시세정보 제공이 없었을 경우 각 지수 ELW 적정가격에 체결수량을 곱한 금액’과의 차액이고, 이때 ‘잘못된 시세정보제공이 없었을 경우 각 지수 ELW 적정가격’은 ‘사고 직전 정상 유동성공급호가의 평균가’와 ‘사고 후 제출된 정상 유동성공급호가의 평균가’의 평균으로 본 사례.

우리투자증권 주식회사 (소송대리인 법무법인 세종 담당변호사 송영곤외 1인)

주식회사 코스콤 (소송대리인 법무법인 화우 담당변호사 공승배외 1인)

1. 피고는 원고에게 632,078,697원과 이에 대하여 2006. 12. 7.부터 2007. 10. 26.까지는 연 5%, 그 다음날부터 갚는 날까지는 연 20%의 각 비율로 계산한 돈을 지급하라.

2. 원고의 나머지 청구를 기각한다.

3. 소송비용 중 3/4은 원고가, 나머지는 피고가 각 부담한다.

4. 제1항은 가집행할 수 있다.

피고는 원고에게 2,528,314,790원과 이에 대하여 이 사건 소장부본 송달일 다음날부터 갚는 날까지 연 20%의 비율로 계산한 돈을 지급하라.

가. 당사자의 지위
(1) 원고는 유가증권의 매매, 위탁매매 및 중개 등을 주된 영업으로 하는 증권회사이고 피고(종전 상호는 한국증권전산 주식회사이고 2005. 5. 2. 상호를 변경하였다)는 한국증권선물거래소에서 제공하는 시세정보를 은행, 보험사, 증권회사 등 증권시장 참가자들에게 독점적으로 제공하는 회사이다.
(2) 원고는 피고와 사이에 1995. 11. 6. 주가지수선물시세정보 제공계약(이하 ‘이 사건 계약’이라 한다)을 체결하고 피고로부터 주가지수 선물시세를 제공받고 있고, 위 계약 제6조 제2항에 의하면 원고와 피고가 1995. 3. 23. 체결한 주식시세 정보제공계약 제8조 제3항에서 정한 바에 따라 피고는 정보제공자로서 주식선물시세정보가 신속하고 정확히 원고에게 제공되도록 할 의무를 진다.

나. 원고의 주식워런트증권 발행 및 유동성공급호가의 결정
(1) 원고는 주식워런트증권(Equity Linked Warrant, 이하 ‘ELW’라 한다) 발행업무 및 유동성공급(LP) 업무를 함께 수행하고 있는데 ELW란 특정 대상물(기초자산)을 사전에 정한 미래의 시기(만기일)에 미리 정한 가격(권리행사가격)으로 살 수 있는 권리 또는 팔 수 있는 권리를 갖는 증권으로서 ELW 중 기초자산을 권리행사가격으로 발행자로부터 인수하거나 그 차액(만기결제가격 - 권리행사가격)을 수령할 수 있는 권리가 부여된 워런트를 ‘콜 워런트(Call Warrant)’라 하고, 기초자산을 권리행사가격으로 발행자에게 인도하거나 그 차액(권리행사가격 - 만기결제가격)을 수령할 수 있는 권리가 부여된 워런트를 ‘풋 워런트(Put Warrant)’라 한다.
(2) 대한민국에서는 2005. 10. 기준으로 일정한 조건을 갖춘 원고를 포함한 9개의 증권회사만이 ELW를 발행할 수 있고 ELW는 기초자산의 종류에 따라 ‘개별주식 ELW’와 ‘지수 ELW’로 구분되며 ‘지수 ELW’의 기초자산은 KOSPI200이다.
(3) 유동성공급자는 해당 ELW의 유동성이 없는 경우에는 유동성공급호가를 제출할 의무가 있고 유동성공급호가를 제시하기 위해서는 해당 ELW의 적정 이론가격을 산출해야 하는데 이러한 이론가격은 통상적으로 ‘블랙숄즈 모델’에 의하여 계산된다.
(4) 블랙숄즈 모델은 옵션의 가격이 기초자산의 가격, 옵션의 행사가격, 옵션의 만기일, 기초자산의 변동성, 무위험수익률 등 다섯 가지 요소에 따라 결정된다는 이론으로서 원고는 위 요소 중 기초자산의 가격으로 피고로부터 제공받은 주가지수 선물가격을 사용하고 있다.
(5) 원고는 다음과 같은 전산시스템을 운영하여 투자자들에게 ELW의 유동성공급호가를 제시하고 있다.
① 피고의 지수선물시세 분배시스템에서 인터넷을 통해 원고의 전산시스템에 주가지수 선물시세 송부
② 원고의 전산시스템에 송부된 주가지수 선물시세는 트레이더 홈트레이딩시스템(HTS)과 이론가격 계산프로그램에 전달
③ 이론가격 계산프로그램에서 유동성공급호가 산출한 후 ELW 체결시스템에 통신망을 통해 전달
④ ELW 체결시스템에서는 각 투자자들의 홈트레이딩시스템(HTS)에 유동성공급호가 송부
⑤ 각 투자자들은 홈트레이딩시스템 화면에 뜬 유동성공급호가를 보고 투자주문

다. 피고의 잘못된 선물시세 정보의 제공
(1) 2006. 10. 9. 북한의 핵실험 발표로 거래량이 증가하여 피고의 지수선물시세 분배시스템에 메모리 부족으로 인한 장애가 발생하여 12:21부터 12:31까지 약 10분간 다음과 같이 오류가 있는 선물시세정보가 제공되었다(이하 ‘이 사건 사고’라 한다).
제공시간장애상황 ① 12:23:11 ~ 12:26:23 (이하 ‘구간 ①’이라 한다) 선물시세의 매도/매수 호가를 비롯하여 대부분의 데이터가 0으로 전송됨 ② 12:26:25 ~ 12:29:24 (이하 ‘구간 ②’라 한다) 실시간 선물시세가 아닌 같은 날 9:00부터 9:16:47사이의 선물시세가 전송됨 ③ 12:31:18 시스템 정상복구
(2) 원고는 구간 ① 시간대에 선물호가가 0으로 제공됨에 따라 이를 기초로 한 지수 ELW 이론가 계산에 오류가 발생하였고 특히 지수 풋 ELW의 경우 주가지수 선물의 이론가격 높은 가격으로 매도, 매수 주문이 실행되어 원고는 높은 매수호가로 고객의 지수 ELW를 환매하게 되었고, 구간 ② 시간대에는 지수 ELW 이론가가 정상 이론가보다 상당히 높거나(지수 콜 ELW의 경우) 상당히 낮은(지수 풋 ELW의 경우) 가격으로 유동성공급호가가 실행되어 위 시간대에 고객이 매수한 지수 ELW는 피고가 시스템 장애를 복구하여 정상적인 선물시세를 제공하였을 때 전환매 등이 되었으며 구체적인 거래종목, 체결수량, 체결가격, 체결금액은 별지 거래 및 손실내역 기재와 같다.
(3) 원고의 ELW 거래담당 책임자는 2006. 10. 9. 12:23경 원고의 트레이딩 HTS 화면에 데이터가 나타나지 않는 상태를 발견하고 전산실 책임자에게 전화를 하였으나 3분 정도가 지나 데이터가 화면에 나타나고 그 후 구간 ② 시간대에는 정상적으로 보이는 시세정보가 전송되는 것으로 판단하여 별도의 거래중단조치를 취하지 아니하였다.
(4) 구간 ② 시간대에서 선물시세와 KOSPI200의 차이인 베이시스(basis)가 약 7포인트 이상 격차를 보였고 원고의 트레이더들도 위 상황을 알고 있었으며 이 사건 사고 전 베이시스는 통상 1.5포인트를 전후로 형성되었고 옵션만기일 등 특별한 경우에도 2.4포인트를 초과하지 아니하였다.
[인정 근거] 다툼없는 사실, 갑3 내지 7호증(각 가지번호 포함)의 각 기재, 변론 전체의 취지

2. 손해배상책임의 발생
가. 위 인정 사실에 의하면 피고의 잘못된 선물시세정보 제공으로 인하여 원고의 ELW 유동성공급호가가 비정상적으로 계산되어 ELW 매매계약이 체결됨으로써 원고에게 손해가 발생하였으므로 피고는 이 사건 계약 위반에 따라 위 손해를 배상할 책임이 있다.

나. 피고의 주장에 관한 판단
(1) 피고는 피고의 시스템 장애로 잘못된 선물시세가 제공된 이유는 북한의 핵실험 사실이 2006. 10. 9. 10:30경부터 증권시장에 알려지면서 선물 및 주가지수옵션 거래량이 갑자기 폭증하였기 때문인데 피고로서는 위와 같은 거래량의 폭증을 예견하기 어려웠고 거래량의 폭증을 견뎌낼 만한 시스템을 구축하는 것은 기술적·경제적 관점에서 사회적 상당성을 결여하고 있으므로 피고는 이 사건 계약 위반에 대하여 위법성이나 귀책사유가 없다고 주장한다.
살피건대, 피고가 위와 같은 거래량 증가를 예상하기 어려웠다거나 거래량 증가에 대비한 시스템을 구축하는 것이 기술적·경제적으로 불가능하였다고 인정할 만한 자료가 없다. 갑4호증의 기재에 의하면 이 사건 사고 당일 주가지수 선물 일일거래량은 평소 거래량에 비하여 1.5배 증가하였을 뿐인 사실을 인정할 수 있다.
(2) 피고는 블랙숄즈 모델에 따를 때 이 사건 ELW의 가격결정요소인 기초자산의 가격에 해당하는 것은 KOSPI200으로서 선물시세는 ELW의 가격결정요소가 아니고 원고가 입은 손해는 원고가 비정상적인 유동성공급호가를 제시하여 발생한 것이므로 피고의 이 사건 계약 위반과 원고가 입은 손해 간에는 상당인과관계가 주가지수 선물의 이론가격 없다고 주장한다.
살피건대, 갑8호증, 갑9호증의 각 기재와 변론 전체의 취지에 의하면 블랙숄즈 모델를 구성하는 요소 중 옵션의 행사가격을 제외한 나머지 요소들은 이를 확정할 명백한 기준이 없는 사실, 지수 ELW는 일정한 미래시점(만기일)의 주가지수를 예측하여 거래가 이루어지는 상품이므로 만기일의 주가지수 예측이 중요한 요소가 되는데 미래시점의 주가지수를 예측하는 데는 KOSPI200보다 선물시세를 사용하는 것이 정확할 경우가 있는 사실, KOSPI200 시세는 2초마다 제공되고 있어 실시간으로 거래되는 주가지수 선물시세에 비해 즉시성이 떨어지는 사실, 대부분의 증권사들은 지수 ELW의 기초가격을 산정함에 있어서 KOSPI200과 주가지수 선물시세를 혼용하여 사용하고 있는 사실 등을 각 인정할 수 있고 원고의 전산시스템상 주가지수 선물시세를 송부받으면 자동으로 이론가격 계산프로그램에 전달되어 유동성공급호가가 산출되고 ELW 체결시스템을 통하여 투자자들에게 유동성공급호가가 송부되어 거래가 이루어지고 있는 사실은 앞서 본 바와 같은바, 위 인정 사실에 의하면 선물시세도 지수 ELW의 가격결정요소 중 하나로 사용할 수 있고 원고가 유동성공급호가를 비정상적으로 계산하게 된 것은 가격결정요소인 선물시세가 피고의 과실로 잘못 송부되었기 때문이므로 피고의 이 사건 계약 위반과 원고의 손해 사이에는 상당인과관계가 있다.
(3) 피고는 선물시세를 ELW의 가격결정요소로 사용함으로써 원고가 입은 손해는 특별사정으로 인한 손해에 불과한데 원고는 ELW 사업설명서에서 ELW의 이론가격은 기초자산에 KOSPI200을 적용하여 산정한다고 밝혔으므로 피고는 위 사정을 알지 못하였거나 알 수 없었다고 주장하나 앞서 본 바와 같이 피고의 이 사건 계약 위반과 원고의 손해 간에 상당인과관계가 있다고 인정되는 이상 피고의 위 주장은 이유 없다.
(4) 피고는 원고가 조금만 주의를 기울였으면 이 사건 사고 당시 주가지수 선물의 이론가격 제공된 선물시세가 실제 시세가 아닌 것을 금방 알 수 있었고 그렇다면 이 사건 문제된 매도·매수 거래를 하지 않았을 것인바, 이 사건 손해는 원고의 이러한 잘못에 전적으로 기인하므로 피고는 책임이 없다고 주장한다.
앞서 본 바와 같이 원고는 전문적인 금융기관으로서 피고가 제공한 선물시세정보가 3분간 나타나지 아니하고 베이시스가 약 7포인트 이상 차이가 나는 비정상적인 상황에서도 아무런 조치를 취하지 아니하고 비정상적인 ELW 유동성공급호가에 기초하여 매도매수 주문을 낸 잘못이 있고 이러한 잘못이 이 사건 손해 발생과 그 확대의 한 원인이 되었음이 틀림없다. 다만, 이러한 원고의 잘못이 피고의 책임을 면하게 할 정도는 아니므로 피고의 책임을 제한하기로 하되 그 비율은 전체의 25%로 정함이 상당하다.

3. 손해배상의 범위
피고의 잘못된 시세정보 제공으로 인하여 원고가 입은 손해액은 ‘피고의 잘못된 시세정보 제공으로 인하여 체결된 각 지수 ELW 체결가격에 체결수량을 곱한 금액’과 ‘피고의 잘못된 시세정보 제공이 없었을 경우 각 지수 ELW 적정가격에 체결수량을 곱한 금액’과의 차액이라 할 것이고 ‘피고의 잘못된 시세정보제공이 없었을 경우 각 지수 ELW 적정가격’은 ‘이 사건 사고 직전 정상 유동성공급호가의 평균가’와 ‘이 사건 사고 후 제출된 정상 유동성공급호가의 평균가’의 평균으로 보는 것이 상당하다.
이에 따른 구체적인 계산내역은 별지 거래 및 손해내역 기재와 같은바, 이에 의하면 원고가 입은 손해액은 구간 ① 시간대의 손해액 2,416,487,960원, 구간 ② 시간대의 손해액 111,826,830원 합계 2,528,314,790원이 되고, 원고의 잘못을 고려하면 피고가 배상하여야 할 손해배상액은 632,078,697원(= 2,528,314,790원 × 0.25)이 된다.

4. 결 론
그렇다면 피고는 원고에게 632,078,697원과 이에 대하여 이 사건 소장부본 송달일 다음날인 2006. 12. 7.부터 판결 선고일인 2007. 9. 7.까지는 연 5%, 그 다음날부터 갚는 날까지는 연 20%의 각 주가지수 선물의 이론가격 비율로 계산한 법정이자를 지급할 의무가 있으므로 원고의 청구를 일부 인용한다.
[[별 지] 표 : 생략]

[금융] 선물(Futures)의 심화

산출 : 현물을 선물의 최종결제일까지 보유한다는 전제 하에 추가되는 비용과 이익을 상계해 계산한다.

선물 이론가격 = (현물매수가격) + (현물가격 * 차입금리) - (현물의 배당수입)
or 선물 이론 가격 = 현물가격(S) + 순보유비용(C)

※ 순보유비용(C) = 이자비용(r) + 보관비용(c) - 현금수입(d) - 편의수익(y)

예를 들어 코스피 200 지수가 429.77p이고 이자율이 4.5%, 배당수익률이 3%, 잔존일수 55일이라고 가정하면,

정의 : 선물 이론가격과 현물 가격의 차이. 선물 이론가격이 436.37이고 현물이 429.77이면 이론 베이시스는 6.6이다.

정의 : 선물 가격과 현물 가격의 차이. 선물 가격이 429.75이고 현물 가격이 430.00이면 시장 베이시스는 -0.25이다.

이론 베이시스 = 시장 베이시스 상태가 되면 이론적 보유비용이 선물의 시장가에 제대로 반영되어있다는 의미이며, 이 때 선물 가격과 현물 가격 간 균형을 이룬다고 말한다.

보유비용모형에 따르면 보유비용은 ' (이자율 - 배당률) * 잔존일수 / 365 '인데, 이 때 이자율이 배당률보다 크면 보유비용 양수, 이자율이 배당률보다 작으면 보유비용이 음수가 된다.

선물가격이 현물가격보다 비쌀 때는 (베이시스가 양의 값일 때는) 콘탱고(Contango, 정상 시장)라고 하며, 선물가격이 현물가격보다 쌀 때는 (베이시스가 음의 값일 때는) 백워데이션(Backwardation, 비정상 시장)이라고 하며, 이 상태를 디스카운트 상태라고 한다.

이러한 베이시스를 이용해 현물과 선물 간 헤지거래 및 차익거래(프로그램매매)가 발생하여 균형가격(베이시스=0)에 도달하게 된다.

※ 베이시스 위험(Basis risk) : 선물과 현물 간 가격변동폭이 달라질 위험. 이로 인해 완전헤지를 불가능하다.

① 괴리도 : 선물시장가격과 선물이론가격의 차이를 말한다.

괴리도가 양수라는 것은 즉 보유비용이 고평가되어있다는 것이며, 음수라는 것은 보유비용이 저평가되어있는 것이다.

② 괴리율 : 선물시장가격과 선물이론가격의 차이를 백분율로 나타낸 것이다.

만약 KOSPI 200 3월물 시장가격이 429.90, 이론가격이 430.70이라면,

괴리도와 마찬가지로 괴리율이 양수라는 것은 보유비용 고평가, 음수라는 것은 보유비용 저평가를 말한다.

*베이시스 확대 예상 시 : 선물가격이 상승하므로 매입헤지(선물매입 + 현물매도)가 유리.

*베이시스 축소 예상 시 : 선물가격이 하락하므로 매도헤지(선물매도 + 현물매입)이 유리.

*베이시스 확대 예상 시 : 매도차익거래(선물매입 + 현물매도)

*베이시스 축소 예상 시 : 매수차익거래(선물매도 + 현물매입)

*베이시스 확대 예상 시 : 래깅 매도차익거래(선물 후매입, 현물 선매도)

*베이시스 축소 예상 시 : 래깅 매수차익거래(선물 후매도, 현물 선매입)

뜻 : 서킷브레이커(Circuit Breakers)가 걸리는 상/하한가라는 뜻이다.

※ 서킷브레이커 : 증시에서의 서킷브레이커는 외부 충격으로 투자 심리에 과도한 변화가 생겼을 때 일시적으로 거래를 중단해 비이성적 흐름을 차단하는 장치를 말한다.

정의 : 선물을 팔고 동시에 현물(예로 KOSPI200에 속한 종목들)을 사서 무위험 차익을 보는 매매기법.

목적 : 선물가격이 높고 현물이 낮은 상황에서 '선물매도 + 현물매수'의 매매를 하는 것이다. 선물만기일에 선물과 현물 가격이 같아지는 현상을 이용해 반대로 매매함으로써 이익을 취하는 것이다.

의미 : 코스피200 현물지수가 430이고 선물지수가 445라면 현물지수가 선물지수보다 저평가 상태다. 이 때 투자자는 저평가된 현물지수를 사고 고평가된 선물지수를 매도하는 매매를 하여 현물지수와 선물지수 간 차이를 이익으로 취하는 전략을 구사한다. 하지만 현물지수는 거래할 수 없으니 현물지수에 상응하도록 코스피200에 속하는 종목들을 비중대로 사들이는 '바스켓 매수'를 하게 된다. 즉 현물을 매입하고 지수선물을 매도하는 것이다.

만약 선물지수 430, 현물지수가 445라면 선물지수가 저평가, 현물지수가 고평가된 상태이다. 그래서 외인들이 선물을 대량 매수하고, 현물을 대량 매도하였다. 이 때, 외인들이 선물을 사들일 때 반대쪽에서 선물을 팔아주는 쪽이 있는데, 이들이 증권사이다. 그리고 선물을 매도한 증권사는 리스크 관리를 하기 위해 현물 주식을 사들이는 식으로 헤징한다.

선물만기일 때 외국인이 지수선물을 대량으로 매수하여 가지고 있다면, 지수선물을 전매도하고 현물을 매수할 것이다. (일반적으로 차월물은 현물 가격과 비교하여 콘탱고로 시작하니까.) 이와 반대편에서 거래했던 증권사는 선물을 매수하고 현물을 매도하게 된다. 무위험차익거래는 이처럼 외인과 증권사 간의 제로섬 게임과 같아서 개인투자자 입장에서 크게 우려할 필요가 없다. 개인투자자 입장에서 우려해야 할 것은 이러한 무위험 차익거래가 아닌, 선물과 연계를 하지 않는 비차익거래이고, 이것이 진짜 외국인 순매수/순매도이다.

정의 : 선물만기일이 되면 매수·매도포지션이 자동으로 청산·소멸되는데, 선물시장에서의 롤오버란 매수차익거래잔고를 청산하지 않고 차근월물로 자동이전(이월)하는 것을 의미한다. 차익거래가 아니라 선물 장기 포지션을 잡을 때 행하는 단순 이월도 롤오버라고 한다.

과정 : 현물을 매수하고 선물 12월물을 매도한 투자자가 매수차익거래의 롤오버를 원하면 선물 12월물의 청산 시점에 선물 3월물을 신규매도하거나 혹은 선물 12월물 만기 이전에 현물은 그냥 두고 선물 12월물을 환매수한 후 선물 3월물을 신규매도하면 된다.

의미 : 매수차익거래를 실시한 기관투자가가 주식을 팔지 않고 그대로 보유하는 것이다. 12월물 만기일에 3월물로 이전된 롤오버 물량이 많다는 것은 투자자가 증시를 긍정적으로 바라보고 있음을 의미하며, 이 경우 주식시장에 대한 충격은 줄어든다.

비용 : 1월물의 가격이 20달러, 2월물의 가격이 22달러라고 가정하면 2달러만큼의 갭이 발생하는데, 이 2달러를 롤오버 비용이라고 한다.

정의 : 주식을 대량으로 거래하는 기관투자자들이 일정한 전산 프로그램에 따라 수십 종목씩 주식을 묶어서(바스켓) 거래하는 것.

과정 : 매도나 매수에 대한 의사결정은 매매자가 하지만 나머지 모든 과정은 시스템이 알아서 하는 식이다.

구분 : ①차익거래 : 현물과 선물을 다른 방향으로 동시 매매하여 현물과 선물 간 일시적 가격 차이에서 안정적인 수익을 추구하는 거래.

②비차익거래 : 선물과 연계하지 않고 현물 바스켓을 매매하는 거래.

의미 : 기관투자가들은 일반적으로 지수 영향력이 큰 20~30개의 주식집단을 대량으로 매매하므로 프로그램 매매는 종합주가지수에 큰 영향을 끼친다. 특히 지수차익거래에 있어서 선물을 매도하고 현물을 매수해놓은 상황에서 일정 시점 이후 이익 실현을 위해 선물을 매수하고 현물을 매도할 경우, 집중적인 현물 매도에 의해 종합주가지수가 급락(반대 경우는 급등)하는 경우가 종종 발생한다. 하지만 이는 선물거래의 만기 도래로 인해 일시적으로 나타나는 현상일 수도 있다. 비차익 거래의 경우에도 종전에 매수(매도)해두었던 프로그램 매수(매도) 물량이 일시에 증권시장으로 쏟아질 때 주가지수 하락(상승)을 초래할 수 있다.

정의 : 선물과 연계하지 않고 현물시장에서 코스피 종목 가운데 15개 이상 종목을 묶어서 동시에 매매하는 '바스켓' 거래를 말한다. 비차익거래는 선물, 옵션과 연계한 베이시스의 움직임에 따라 매매가 이뤄지는 차익거래와 달리 시장전망에 의거해 주식을 사고 파는 것이다.

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선물시장이 개설된 이후 최근까지 약 2년동안 거래된 주가지수선물 8개의 최근월물에 대한 실제가격과 이론가격과의 괴리율을 분석한 결과 한개의 결제월물을 제외한 1개의 최근월물의 선물가격이 평균적으로 이론가보다 낮게 형성되어 주가지수선물시장이 개설된 이후 대부분의 기간동안 선물가격의 저평가상태가 지속되고 있는 것으로 나타났으며, 선물시장이 양적으로 성장한 97년 10월부터 괴리율의 편차가 더 심화되는 경향도 발견되었다. 가격괴리현상을 이용한 차익거래로 실제 수익을 올릴 수 있었는가에 대한 점증에서는 거래비용에서 유리한 위치에 있는 증권회사의 경우 분석대상 총거래일수 544일중에서 차익거래가 가능했던 거래일은 301일이었고, 거래비용측면에서 상대적으로 불리한 일반투자자의 경우에도 총 190일이나 차익거래가 가능했던 것으로 분석되었다. 이처럼 거래비용을 고려하고도 차익거래로 이익을 실현할 수 있는 기회가 즉시에 소멸되지 않고 상당기간동안 지속되는 것으로 나타났으며, 주가지수 선물의 이론가격 이는 기관투자가의 선물에 대한 인식 부족과 증권회사의 공매도 제약 둥과 같은 제도적 요인, 그리고 차익거래 수익의 불확실성 등에 따라 차익거래가 활발하게 이루어지지 못한데서 기인한 것으로 보인다. 가격괴리현상과 선물만기일까지의 잔존기간과의 관계는 유의적이어서, 선물만기일까지 잔존기간이 길수록 괴리율이 더 크고 만기일에 접근함에 따라 괴리율은 감소하였다.

저자의 다른 논문

이 논문을 인용한 문헌

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주가지수 선물의 이론가격

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선물거래에서 현물가격, 선물시장가격, 선물이론가격 이해하기

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자산을 늘리는 방법에는 여러 가지가 있는데, 그중에서도 부동산만큼이나 레버리지를 일으켜 투자를 할 수 있는 게 있는데 바로 선물시장입니다.

선물하면 패가망신한다. 한 달 안에 깡통계좌가 된다.. 등등 많은 말들이 있는데요.

맞는 말이기도 합니다. 하지만 지피지기면 백전백승이라고 했죠. 선물에 대해서 확실히 알고 주의해서 투자한다면 선물투자만큼 좋은 투자 수단도 없을 것입니다.

그럼 오늘은 선물 가격이 어떻게 형성되는지에 대해서 알아보겠습니다.

현물가격, 선물시장가격, 선물이론가격 이해하기

"선물이론가격"은 선물시장에서 거래되고 있는 선물가격이 현물가격에 비해 얼마나 고평가 혹은 저평가되어 있는지의 기준이 되는 가격입니다.

"현물가격"

선물가격의 형성을 이해하려면 '현물가격'을 알아야 하는데요.

우리나라에 대표적인 선물에는 코스피200선물이 있습니다. 코스피200선물의 현물가격이라고 하면, 코스피200지수를 의미합니다.

따라서 코스피200의 현물가격은 코스피200 지수에 따라 움직이고 코스피200지수는 현물주식시장의 수요와 공급에 따라 결정이 됩니다.

"선물시장가격"

선물시장가격은 선물시장에서 거래되는 선물의 가격을 말하는데, 이는 선물시장의 거래대상물인 코스피200 지수가 만기일에 얼마가 될 것인가 하는 판단을 기준으로 선물시장에서 거래되는 선물가격을 의미합니다.

선물시장가격 역시 선물시장에서의 수요와 공급에 의해 결정이 되는데 선물 매수세가 크면 가격이 오르고, 반대로 선물 매도세가 크면 가격이 내려갑니다.

"선물이론가격"

선물이론가격은 현물가격을 기준으로 이자율 등을 감안하여 계산한 값으로 선물의 이론적인 적정가격을 나타내는 값입니다.

따라서 선물이론가격은 현재 선물시장에서 거래되고 있는 선물가격이 현물가격에 비해 얼마나 고평가 혹은 저평가 되어 있는지의 기준이되는 가격입니다.

선물이론가격은 아래의 식으로 나타낼수 있습니다.

선물이론가격 = 미래의 현물가격 기대치
= 현물가격 + 순보유비용
= 현물가격 + (금융비용-금융수익) x 잔존기간
= 현물가격 + 현물가격 x (단기금리 - 배당수익률) x 잔존기간

선물이론가격은 현물가격에 단기금리를 더하고 배당수익률을 차감하여 산출합니다.

"정상적인 시장에서의 선물이론가격"

위의 식에서 확인할 수 있듯이 금리가 높고 만기일까지 잔존기간이 길수록 선물이론가격은 높게 나타납니다. 따라서 정상적인 시장조건에서는 선물시장가격은 현물가격보다 비싼 값에 거래가 됩니다.

"하락장에서의 선물이론가격"

하지만 경기침체나 주가에 악영향을 주는 악재가 있을 시에는 현물가격이 하락하게 됩니다. 이런 경우에는 단기금리는 내려갈 것이고 배당수익률은 높아지게 됩니다. 그러면 위에 식에서

"현물가격 x (단기금리 - 배당수익률) x 잔존기간"

항목이 "-"(마이너스)로 바뀌기 때문에 선물이론가격은 현재 현물가격에 비해 낮게 형성이 됩니다.

"만기일에 가까운 선물이론가격"

만기일이 될수록 선물이론가격은 현물가격에 접근하게 됩니다. 위의 선물이론가격 공식에서 에서 보면

만기일이 다가올수록 이자를 부담하는 기간이 짧아지므로 금리의 영향은 점점 작아집니다. 그러다가 만기일에는 금리의 영향이 "0" (제로)가 됩니다. 그래서 만기일이 되면 선물이론가격과 현물가격은 같아지게 됩니다.

■ 현물가격, 선물시장가격, 선물이론가격의 관계

☆시장베이시스 = 선물시장가격 - 현물가격
☆이론베이시스 = 선물이론가격 - 현물가격
☆괴리율 = (선물시장가격-선물이론가가격)/선물이론가격 x 100

아래그림은 HTS상 주가지수 선물의 이론가격 실제선물의 가격입니다.

마치며

선물거래에서 꼭 알아야 할 현물가격, 선물시장가격, 선물이론가격에 대해서 알아보았습니다.

선물거래를 할 때 기본으로 알아야 할 내용이고, 선물이론가격을 잘 계산한다면 현재의 선물가격이 고평가인지 저평가인지 판단할 수 있고, 그에 따라 현재 가격에서 매수 포지션을 취할지 매도 포지션을 취할지 판단이 설 것입니다.


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